创达盈天风证券：美伊冲突后铝的空间怎么看？——基于与俄乌对比的视角

　　来源：天风证券

　　美伊冲突持续发酵，霍尔木兹海峡航运受阻，中东地区电解铝产业链面临“原料断供型”减产风险。与2022年俄乌冲突相比，本轮地缘冲击在产能影响规模、能源通胀辐射半径、宏观底色、国内供给约束及投资格局等方面均发生深刻变化。

　　继天风问答 | 复盘1970年代大通胀：地缘冲突下，有色走向何方？专题之后，天风研究继续推出【工业金属·问答系列】，金属与材料刘奕町团队通过复盘两次地缘冲突下铝价与铝股的表现，对比核心差异，为电解铝板块后续走势提供研究视角。

　　【1】两次地缘冲突下铝价与铝股表现如何？

　　【2】两次地缘冲突下电解铝的核心差异有哪些？

　　【3】电解铝投资格局发生了怎样的变化？

　　【4】投资机会怎么看？

　　两次地缘冲突下铝价与铝股表现如何？

　　2022年俄乌冲突后：基本同步，权益弹性更高。

　　商品端：俄乌冲突爆发后恐慌情绪推升LME铝创历史新高，一周内上涨12%，盘中最高冲至4074美元/吨，表现明显强于沪铝；随后在加息周期下铝价大幅回落。

　　权益端：俄乌冲突爆发后基本与铝价同时反应，且弹性高于铝价，外盘股票表现更强；在加息周期中同样大幅回落。

　　本轮美伊冲突后的初步演绎：更加谨慎，高度暂不及俄乌。

　　商品端：内外盘铝价同时冲高，LME铝一周内上涨8%，盘中最高冲至3547美元/吨，表现同样强于沪铝，3月13日后阶段性见顶回落。

　　权益端：铝股票走强，但高度明显不及俄乌冲突时的表现，3月13日伴随铝价走弱，股价大幅回调。

　　两次地缘冲突下电解铝的核心差异有哪些？

电解铝产能冲击之变：本次美伊冲突影响的产能规模更大。本次美伊冲突对铝产业链的冲击，在绝对量级上远超22年的俄乌，相比22年欧洲百万吨级的“成本驱动型减产”，本次中东面临近600万吨产能的“原料断供型”减产，随着时间推移，我们认为中东供应风险可能在非线性加速累积。

能源通胀辐射半径之变：从欧洲的“天然气劫”到全球的“原油通胀税”。两次冲突下，天然气和石油两种不同核心能源对通胀冲击范围截然不同，22年主要是欧洲，本次是全球，或是更大程度的压力测试，或形成系统性风险，并可能将影响美联储降息节奏，或是本轮走势更加谨慎的核心原因。

宏观底色之变：货币政策周期的位置不同，当下仍处于降息周期之中。2022年，美联储进入加息周期后，宏观压制下铝价与铝股进入漫长的下跌通道，而当下仍处于降息周期，只要核心通胀不出现大规模反弹（核心看原油冲击），预计联储或极力避免过度紧缩误伤经济。

国内供给逻辑之变：运行产能接近天花板，供给约束显著强化。产业端，截至26年2月底，国内运行产能（4484万吨）已逼近历史天花板，而22年2月国内电解铝运行产能仅3881万吨。产能利用率位于历史高点，供给具备绝对刚性。

　　电解铝投资格局发生了怎样的变化？

　　近年来行业提升分红的趋势非常明显。在产能天花板强约束下，行业资本开支收缩，现金流大幅改善，头部铝企提升分红率趋势明显，除了下表中的数据，中孚实业在过去十年未进行分红，25年4月规划未来三年（25-27）分红不少于当年/期末可分配利润的60%；南山铝业25年特别分红近30亿，累计分红高达105%。

　　电解铝投资格局系统性优化：我们认为当前电解铝股票逐步从传统的强周期品，转型为“上有价格弹性，下有分红支撑”的优质稀缺资产。我们认为电解铝股票不仅仍具备对铝价上行的敏感性与弹性，也在盈利稳健、现金流改善的支撑下，逐步构筑红利防御属性，整体投资格局较以往更为优化，我们持续看好电解铝板块投资机会！